财观潮头

　　主笔|苏杭

　　老牌川酒水井坊（600779.SH）陷经营困境。

　　近日，水井坊披露了2024年的业绩预告，公司预计2024年度实现净利润约13.41亿元，同比增长约6%。将时间线拉长，水井坊业绩已经连续三年同比增速仅个位数。

　　高额的销售费吞噬净利、库存持续攀升、高档产品增长“失速”等等因素，或是导致水井坊落后于其他主流白酒品牌的原因。

　　但这只是表象。在2010年被外资帝亚吉欧控股拿下话语权之后，水井坊的管理层便持续动荡，持续加深“洋高管卖不好中国白酒”的刻板印象，如今第八任总经理面临的压力不小。

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　　业绩个位数增长

　　在中国白酒行业中，水井坊是唯一一家被外资控股且只做次高端产品的白酒企业，旗下两款次高端产品（臻酿八号、井台）营收占比持续保持在80%以上，产品结构较为单一。

　　近年来，酒企竞争激烈，水井坊业绩增长乏力。2022和2023年，水井坊营收增速分别为0.88%、6.00%，净利润同比增速分别为1.40%、4.36%，在主流白酒品牌中排名垫底。

　　2024年，水井坊的营收和净利润增速第三年仅保持在个位数增长。公司预计2024年度实现营业收入约52.17亿元，同比增长约5%；净利润约13.41亿元，同比增长约6%。

　　水井坊称，全年来看，公司收入与利润均较上一年度保持增长，完成了年初制定的全年经营目标。

　　2024年1-9月，水井坊实现营收37.88亿元，净利润11.25亿元。以此推算，公司四季度营收为14.29亿元，净利润2.16亿元，与2023年同期相比，营收增长4.7%、净利润下滑12.4%。

　　过去几年，水井坊大打“营销牌”，但品牌溢价能力却不及其他白酒上市公司。2024年1-9月，公司销售费用达7.55亿元，销售费用率19.93%，而同期贵州茅台销售费用率仅为3.44%。

　　高额营销支出，导致水井坊现金流承压。2024年1-9月，公司经营性现金流净额为7.74亿元，同比大幅减少42.93%，现金及现金等价物净增加额为-1.44亿元，同比下降了161.73%。

　　二级市场上，水井坊股价自2021年以来持续下跌，2025年2月20日报收48.56元/股，距离最高点158.16元/股，股价已经跌去了约七成，最新市值236.7亿元。

　　02

　　高端酒不好卖了

　　众所周知，经销商是白酒流通环节中最重要的群体，一个品牌的白酒卖得好不好，与经销商有着密不可分的关系。

　　相较于其他白酒企业，水井坊的经销商体量小，截至2024年9月末国内+国外经销商合计为53家。而舍得酒业的经销商数量在2024年上半年达到了2809家，酒鬼酒也超过1300家。

　　近两年，市场需求不足、产品存货积压已成为酒企普遍存在的问题。截止2024年9月末，水井坊的存货达到29.39亿元，同比大幅增长21.00%，存货占流动资产的比例已经超55%。

　　存货金额居高不下的同时，作为未来业绩“蓄水池”的重要指标——合同负债，却在持续减少。2024年前三季度，水井坊的合同负债为10.55亿元，同比下滑5.87%、环比下降1.5%。

　　拉长时间线来看，这也是水井坊近年来首次出现三季度合同负债下降的情况。由此可见，水井坊的经销商拿货不积极，这也侧面反映出水井坊的酒不好卖了。

　　目前从官网来看，按产品档次区分，水井坊“高档”产品主要代表为水井坊品牌系列，而“中档”的主要代表品牌为天号陈。

　　2024年1-9月，水井坊高档产品的增速远远低于中档产品。报告期内，公司高档产品营收34.57亿元，同比增长1.39%；中档产品营收1.96亿元，同比大涨41.05%。

　　白酒市场普遍承受价格倒挂，其中，水井坊价格倒挂的情况最为严重。

　　水井坊·典藏（52%vol，500ml）官方建议零售价1399.00元，第三方电商平台显示，其一瓶的售价约为800元，打了约5.7折。水井坊·井台（52%vol，500ml）官方建议零售价808.00元，在电商平台普遍售价在600元以下，部分平台甚至还有4字头的价格。

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　　14年间八度换帅

　　水井坊前身是被誉为川酒“六朵金花”之一的全兴酒厂。1998年，全兴酒厂在曲酒生产车间改造厂房时，发现了地下埋藏有古代酿酒的遗迹，称为“中国白酒第一坊”。2000年，全兴酒厂正式更名，水井坊成为了中国高端白酒的代名词，彼时售价在国内白酒中排名前列。

　　2006年，全球最大洋酒公司帝亚吉欧首次“盯上”水井坊，出资5.7亿元间接拿下水井坊16.87%股份。随后几年，帝亚吉欧持续“买买买”，最终于2010年成为水井坊的实控人。也是在2010年，英国人柯明思当选水井坊的总经理，成为中国白酒史上的首位洋掌门。

　　在最近十余年时间里，水井坊经历了频繁的总经理更替，平均每任任期仅两年左右。2013年3月15日至2015年9月，美国人James michae irice（大米）担任水井坊总经理；2015年10月至2019年7月聘用范祥福为总经理；2019年7月至2020年9月职业经理人危永标接棒；之后，朱镇豪、Mark Anthony Edwards（艾恩华）、蒋磊峰相继执掌。

　　2024年7月12日，水井坊发布公告，自7月15日起聘任胡庭洲为公司总经理。同时，水井坊法定代表人由蒋磊峰变更为胡庭洲。这已经是是自帝亚吉欧入主以来，第八位上任的总经理了（包括代行总经理）。

　　资料显示，胡庭洲，男，1976年5月出生，中欧国际工商学院EMBA，本科毕业于上海交通大学应用化学专业。曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁。

　　新掌门上任后便有所动作。2024年“十一黄金假期”到来前，水井坊对52度500毫升*6水井坊臻酿系列普遍上调金额10元，后又下发了一则《水井坊臻酿八号系列产品停货通知》，从10月15日起，暂停臻酿八号系列产品的发货和接单，此举被视为优化渠道供需关系、控货挺价，以应对行业下行周期和大单品价格倒挂的策略。从业绩预告来看，效果应该不太明显。

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